（报告出品方：中信证券）
“新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展公司概况：新疆地产白酒龙头，疫后复苏确定性高
战士出身疆酒龙头，产品优质品牌力强。伊力特前身于年由农四师十团军垦战士创立而成，位于伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，是新疆市占率第一的地产白酒龙头企业。公司白酒以天山雪水、伊犁河谷优质粮食为原料，采用传统工艺及现代科技精心酿制，被誉为“新疆第一酒”“新疆茅台”。产品矩阵完善，九大明星单品覆盖全面。公司目前已实现在新疆市场的高中低档位全覆盖，拥有六大系列、9大明星产品、百余种单品。其中，52度壹号窖（和谐版）是公司高端产品，定价接近元；伊力王酒（蓝王）是公司主推次高端产品，卡位-元价格带；伊力小老窖是公司核心大单品，针对-元中档价格带；伊力老陈酒、伊力特曲以及伊力大曲则是公司的中低档产品，售价在元以下。
疆内收入占据主导，包销模式下经销商依赖性较高。伊力特为区域性酒企，营收主要来源于新疆市场。年公司疆内地区贡献收入占比73.9%，在过去十年中，新疆市场收入占比基本维持在65%-75%之间，是公司的核心腹地。公司销售模式以大商包销制为主，由经销商主要负责销售与广告宣传工作，而公司则重点负责产品生产。包销模式加深了公司与经销商的合作关系，但也致使公司对核心经销商依赖度较高。年前五大经销商销售额占比为67.3%，近年来前五大经销商收入占比基本稳定在70%-80%之间。
兵团背书股权清晰，利于决策有效实施。公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国资委。兵团为公司提供品质背书与企业客户资源。截至年三季度，公司第一大股东新疆伊力特集团直接持股比例为41.82%，股权结构相对集中、控制权清晰，利于公司有效制定与实施重大管理决策。
新董事长上任开启改革，产品结构优化效果显著。年陈智成为公司新任董事长，开始对公司的产品系列与销售渠道做出一系列改革。在新领导的带领下，公司至年营收与归母净利润年均复合增速分别为10.8%与17.3%，增长平稳。在此期间，公司持续推动高端化进程，将更多资源向以伊力王酒与伊力老窖为主的高档酒系列倾斜，推动高档酒收入占比从年的54%提升至年的71%。新疆严格防疫政策对公司短期业绩造成严重影响。自年以来，公司经营受疫情冲击严重。新疆防疫管控政策相对严格，近两年来疫情的反复扰动对新疆宴会聚餐以及旅游赠礼等消费场景造成了极大的影响，致使公司高档酒收入占比持续下降。年三季度新疆疫情集中爆发导致区内实行严格封控，致使公司年Q3单季度收入大幅下滑60%。
防控政策全面开放，公司步入疫后复苏阶段。年12月，全国疫情防控全面开放，对新疆经济与公司后续发展意义重大。在开放以后，新疆迎来了一波爆发性的出行潮，拥堵延时指数不仅没有因疫情感染人数增加而降低，反而在短期内大幅提升。春节期间新疆再次迎来了短期的出行潮。目前新疆拥堵延时指数已经恢复至疫情封控前常态水平。展望未来，公司将步入疫后复苏阶段。
历史回顾：“新疆第一酒”根基扎实，产品渠道共同改革
新疆白酒龙头历史悠久，核心单品多元渠道驱动增长。公司始建于年，在四十余年的发展壮大下，公司拥有了较高的美誉度和从上世纪90年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额。白酒黄金十年期间，公司不断提升自身生产能力，在疆内渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下，实现了业绩的高速增长。年“三公”政策导致白酒行业进入调整期，公司亦积极改变战略，通过调整产品结构与做深下沉市场不断夯实内功。年，陈智接替徐勇辉成为公司新任董事长，开始不断加大品牌培育力度、聚焦核心单品、进行“经销商+自营+线上”多元化销售模式的渠道变革。当前公司产品与渠道调整已基本完成，同时新疆经济正迈入加速发展阶段。未来随着品牌力和渠道布局的不断提升，公司有望搭上新疆经济发展顺风车而实现业绩突破。具体如下：
年上市之前：底蕴深厚，品牌产品受到认可
伊力特前身来自农四师十团（现今第四师七十二团）。年11月20日，由王震将军带领的军垦战士酿造了第一锅白酒，并于次年创立新疆伊犁酿酒总厂开始生产白酒。此后，伊力特逐渐向规模化、产业化发展，先后研制出伊力特曲、伊力老窖与伊力大曲等产品系列，并在年至年期间先后建立了四间酿酒厂。年，公司将商标正式变更为“伊力”牌并沿用至今。年5月，伊力特实业股份有限公司成立，同年9月公司在上交所挂牌上市。蝉联四届“地方名酒”，品牌认知逐渐形成。在公司产品矩阵逐渐完善与产能逐渐提升的过程中，公司的品牌形象也在新疆不断发展壮大。年公司产品伊力特曲与伊力大曲在新疆自治区第一届评酒会上分别被评为“地方名酒”与“地方优质酒”。公司伊力特曲又在后续的三届自治区评酒会上蝉联“地方名酒”称号，充分展现出公司历史悠久的新疆名酒基因。在上市之前公司的品牌和产品在新疆已经积累了较深的底蕴与认可，“新疆第一酒”已基本形成市场认知。
上市前公司已是新疆白酒龙头。新疆由于地势偏远、交通不便、经济薄弱等因素，白酒产量与市场体量较小。年新疆白酒产量仅占全国白酒总产量的0.9%。上市前，公司在新疆白酒市场的市占率为37％，已经是新疆白酒行业最大的龙头企业。年上市后，公司将上市所筹资金用于原料贮备项目、酿酒工房扩建项目和勾兑中心项目，为上市后的持续增长打下了坚实的基础。
与浙江商源达成合作，首次迈出新疆市场。年，公司与浙江商源贸易有限公司建立合作，浙江商源获得了伊力特产品在浙江的代理权。公司为打开江南市场做了细致的调研，设计并推出适合浙江人口感的酒体，并量身订做全新、清晰的品牌理念和品牌主张，在浙江市场大规模推广。仅仅一年时间，伊力特在浙江的销售额便达到上百万元，随后逐年大幅度攀升。与浙江商源的合作第一次将伊力特产品带出疆外，同时也将浙江变为此后公司疆外收入的主要来源。
–4年：战略清晰，行业环境限制增长
经济消费同步放缓，新疆白酒业承压严重。年亚洲金融危机后，中国经济增速明显放缓，导致消费需求同步放缓。全国社会消费品零售总额增速从年的19.8%大幅下降至年的6.6%，直至4年才有明显回升。新疆由于经济基础薄弱，消费需求下降明显，同时期社零总额增速持续低于全国水平，对新疆白酒行业造成冲击。3年，“非典”再次对新疆餐饮与消费品行业造成了巨大打击。与此同时，此前全国白酒产能持续扩张导致供给过剩、叠加国家在1年对粮食类白酒增收税款的政策，致使白酒行业产销量持续下降。受限于行业需求，公司业绩小幅下滑。上市后，公司持续致力于提升自身品牌认可度。2年“伊力”牌商标被国家工商管理总局评为“中国驰名商标”，后于7年获得中国食品工业协会白酒专业委员会颁发的“纯粮固态发酵白酒”标志认证，成为新疆白酒行业首家获此认证的企业。虽然公司在品牌塑造方面取得了一定的成绩，但迫于宏观压力，公司1年采取大幅降价举措扩大销售，致使销量增长但营收下降。此外，新疆当地市场上出现大批假冒伪劣产品，严重影响公司销量与品牌形象。受以上问题影响，公司营业收入在至4年年均复合增速为-3.1%。
4–年：行业景气，抓住机遇实现扩张
宏观经济回暖，新疆居民消费能力迎来快速增长。4年以后，中国经济再次进入高速发展阶段，新疆人均消费能力与消费意愿得到了显著提升。4至年，新疆城镇居民人均可支配收入从7,元增长至17,元，年均复合增速达11.5%；新疆社会消费品零售总额年均复合增速达18.8%。在此期间，公司不断提升自身生产能力，在疆内渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下，营业收入从4年的3.32亿元增长至年的17.62亿元，年均复合增速为23.2%。
新疆零售渠道大幅扩张，白酒龙头持续受益。自4年中国加入WTO全面开放零售业以来，家乐福、百盛、太平洋等国际连锁百货商场集团纷纷进入新疆市场，新疆零售门店总数从4年的家增长至年的3,家。百货商场的入驻大幅扩宽了新疆的销售渠道与覆盖地区，叠加居民消费能力提升的背景，促使新疆经济迅速发展、白酒消费需求持续提升。4年至年，新疆白酒产量年均复合增速达9.8%。在新疆白酒市场景气度较高的背景下，公司通过优化自身生产能力同时强化渠道建设，凭借着深厚的品牌历史与行业领先的消费者认知度，巩固了“新疆第一酒”的市场地位。
投资技改优化窖池，公司产品生产能力全面提升。公司产品主要采取包销制，为更好配合经销商销售工作，公司专注于提高自身白酒生产与包装能力。公司于9年先后投资超万元为旗下四个酒厂安装包装自动流水线，使公司包装达到了国内领先水平。与此同时，公司不断改良窖池结构，发明出伊力特独有专利的“长窄型老窖泥发酵窖池”，以5:1:2黄金比例窖池，最大化酒醅与窖泥的接触面积，为微生物的生长、繁殖、代谢提供了最佳的发酵环境，使产品具有浓郁的芳香以及丰满的酒体风格。
买断餐饮渠道推广产品，公司疆外收入增长迅速。在拿到伊力特产品代理权之后，浙江商源在浙江省内买下多家餐饮终端，通过餐饮渠道提高伊力特产品的知名度。由于当时烟酒店还未盛行，餐饮是饮酒的主要场景。浙江商源通过占领餐饮需求这一制高点，叠加自身强大的渠道资源与较大的覆盖面积，在短时间之内就在浙江打响了伊力特品牌。4至年，公司疆外市场营收年均复合增长达20.4%，推动公司整体收入不断提升。
–年：政策影响，调整战略适应市场
“三公”政策冲击白酒行业，新疆白酒产销增速大幅下滑。年末国家相继推出一系列限制“三公”消费的政策，白酒行业进入调整阶段。由于此前政务消费是高档白酒的主要消费场景，在此政策影响下，高档白酒需求承压严重。全国白酒总产量增速自年开始明显下滑，新疆白酒市场也同样受到了较大冲击，至年新疆白酒产量年均增速仅达0.8%，低于全国4.2%水平。虽然行业景气度有所下降，但公司及时调整发展战略适应市场变化，致使公司至年营收基本维持稳定，年均复合增速为-1.0%。
白酒需求结构大幅转变，多次调整战略适应市场。由于政务场景大幅缩减，公司高端产品需求受到了较大影响。为维持发展，公司开始大力发展下沉市场。随着中低档产品占比的提升，公司整体销量增长明显，但平均吨价出现持续下滑。年消费升级趋势开始初步展现，高端酒需求边际回暖。公司察觉到了市场的变化，开始积极优化产品结构，将重心逐渐转移至高档产品系列，平均吨价开始回升。加深头部经销商合作，积极拓宽销售渠道。在行业调整期间，公司开始大力扩张销售渠道以寻求更多发展机会。年公司与“酒仙网”达成战略合作，进军线上市场，首年销售额突破万元。同时公司与头部经销商加深了合作关系，依靠头部经销商的资源优势将销售覆盖区域下沉至更多三、四线城市，致使公司前五大经销商贡献收入比例从年的43.3%显著提升至年的80.2%。
品牌宣传力度较弱，渠道单一致使疆外市场出现下滑。包销制下，大至广告宣传小至产品包装和设计大部分均由经销商负责，而公司仅负责产品生产，与市场直接接触较少。包销模式致使公司品牌建设投入费用较少。年公司销售费用率仅为2.9%，远低于其他区域性酒企。过低的广告投入导致公司在疆外市场品牌力偏弱，同时公司并未发展除浙江商源外的其他疆外经销商。随着疆外市场的竞争越发激烈，叠加行业整体需求下降，公司疆外收入持续下滑。年至年，公司疆外市场收入年均复合增速为-5.9%，拖累公司整体营收增速。
年至今：变革蓄力，期待疫后再度起航
行业需求逐步回暖，消费升级推动发展。在历经三年的调整后，中国白酒市场在年开始逐渐回暖。自年以来，行业中小企业开始加速出清，规模以上白酒企业数量减少近三分之一，致使白酒总产量大幅下降。至年，中国规模以上酒企白酒产量（同口径下）年均复合增速仅为1.2%，但同期规模以上酒企总收入（同口径下）年均复合增速达11.6%。消费升级成为了白酒行业未来发展的主要推动力。在此期间，公司在新董事长的带领下，开始加大品牌培育力度、聚焦核心单品、推动多元化渠道改革。至年公司改革初见成效，营收保持稳定增长，年均复合增速为10.8%。但疫情对公司近两年业绩影响较大。整体来看，至年公司营收年均复合增速为2.7%。
新董事长上任，公司迎来重大变革。年陈智接替徐勇辉成为公司董事长。陈智曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长，并在任期内将伊帕尔汗香料打造成新疆知名香料品牌且成功登陆新三板，拥有丰富的管理经验。在新领导的带领下，公司决定调整传统的包销制销售模式，开始向“经销商+直销+线上”多元化销售模式转变，并加大市场宣发投入。同时，公司开始调整产品结构，持续聚焦核心单品并逐步清除无效sku。
制定大单品策略，渠道扁平化变革。年，公司制定大单品战略，从多支开发产品和自营产品中明确了九大明星单品，其中伊力王酒与伊力老窖更是作为公司高端化战略的核心单品重点发展。为提高品牌形象，公司于同年发布首款自营高端战略单品——52度伊力壹号窖（和谐版）。此外，公司开始逐步推动渠道改革。年，公司收回旗下次高端大单品伊力王酒发展自营，并开始在疆内发展扁平化代理模式，重新招募一级经销商，并由经销商直控终端，通过削减经销商环节最大化渠道利润，提高终端积极性。与此同时，公司开始加速发展疆外市场，于年成立品牌运营公司，致力于发展疆外重点地区经销网络布局。
品牌宣传力度增加，销售费用率持续提升。新任领导提高了对广告宣传投放的重视程度。至年，公司销售费用率从2.9%提升至8.0%，虽然对比行业内其他酒企依然处于较低水平，但展现出公司战略的转变。同时，公司以更新颖的广告投放方式扩宽品牌宣传的受众人群。年，公司与新疆广汇男篮合作，通过运动员进取坚毅的精神进一步推广公司的“英雄”文化。此外，公司冠名了6组“和谐号”和4组“复兴号”列车，加大线下宣传力度。年，公司把握当代消费者喜好，开启“扫码辨真伪、码上抢红包”的抖音活动，一个月获得了1.9亿播放量，同时公司通过